Short Selling: Myten & Syndebukken

Skrevet den 30 august 2011, Klokken 13:57 | Flemming Kozok

blog_image

”Don’t believe the hype”.

Dette udtryk er ganske relevant når der fra tid til anden skabes særligt stor bevågenhed og afledt ”hype” omkring et emne, en aktie eller noget tredje. Apropros for nærværende blogindlæg med fokus på short selling* er udtrykket centralt i en short sælgers tankegang.

Udtrykket kan siges at tage afsæt i en rationel tankegang og kan således fungere som en modvægt til den tilsyneladende over-optimisme og mangel på rationale man ofte kan observere præge udviklingen i eksempelvis en aktie. Jeg dækkede tidligere på året i et blogindlæg den massive hype der prægede aktier med aktivitet indenfor uran og sjældne metaller, såkaldte Rare Earth aktier. Disse aktier repræsenterer gode eksempler på netop det manglende rationale bag voldsomme, irrationelle kursstigninger som ofte kan observeres i (primært) stigende markeder.

USA’s tidligere centralbankchef, Alan Greenspan, satte i øvrigt i 1996 et berømt udtryk på årsagen bag uretmæssigt høje værdiansættelser; ”irrational exuberance”. Et af problemerne ved en sådan udvikling er repræsentationen af makroøkonomiske risici. – Og det er særligt interessant, idet det netop er økonomiske problemer afledt af sådanne risici verden i disse år lider under.

En modvægt til en sådan ”exuberance” – et ensidigt overdrev i opadgående retning – er netop hvad short selling som aktivitet (også) repræsenterer. Men denne form for investeringsaktivitet vil ofte blive tildelt uretmæssigt dårlig omtale når markederne falder og flertallet af ”traditionelle” investorer taber penge. I opgangstider tildeles short selling typisk ikke nogen særlig opmærksomhed. Sagen er den at short selling medvirker til at tage brodden af over-optimisme i markederne. Short selling fungerer som en nødvendig og effektiv metode til skabe naturlig balance i og regulering af finansielle markeder og medfører på samme tid øget likviditet og bedre kursdannelse i markedet.

– Men vi lever i en verden med et betydeligt behov for at identificere syndebukke. Dette er ganske uheldigt, da man ofte – af diverse årsager og bevæggrunde – kan blive enige om at pege på forkerte faktorer og årsagssammenhænge. Short selling, som i øvrigt udøves af et mindretal af aktører, har i takt med uro på aktiemarkederne de seneste par år oplevet øget grad af dårlig omtale (Men husk: Bare fordi de er mange er det ikke sikkert de har ret!):

1) Short-sælgeres analyser modvirker dannelse af potentielle bobler – til investors egen beskyttelse. Short-sælgeres information til markedet medvirker bl.a. til at opretholde en vis ræson i tider med kraftigt stigende aktiemarkeder og fungerer således som modvægt. Når short-sælgere bidrager med kritisk analyse fungerer det til syvende og sidst til investors beskyttelse, hvilket må siges at være et  negligeret aspekt.

I denne forbindelse kan bl.a. nævnes de mange kinesiske selskabers svindel af investorerne via deres notering på de amerikanske aktiemarkeder. Her har short-sælgere spillet en central rolle med kritiske analyser af kinesiske selskaber. Disse aktører har således fremskyndet processen med eksponering af svindel, hvilket til syvende og sidst fungerer til beskyttelse for den ”traditionelle” investor (investor som ikke sælger short). Et par nylige eksempler er Puda Coal (PK: PUDA) og Sino-Forest (PK: SNOFF), som netop er blevet sat i myndighedernes søgelys efter kvalificerede analyser fremsat af en short biased investor. Begge er blevet afnoteret fra Nasdaq. Den danske long investor Thorleif Jackson har selv tidligere her på bloggen fremhævet China-Biotics (PK: CHBT) som eksempel på en investering han solgte ud af efter short-sælgere havde publiceret kritiske analyser i efteråret 2010. I perioden siden disse analyser blev offentliggjort er aktien faldet omtrent 90 % og er blevet afnoteret fra Nasdaq. Således et fint eksempels på investor-beskyttelse via kritisk analyse som ikke nødvendigvis ville være tilgængeligt ad andre veje end investor med short-bias.

Som anekdote kan nævnes at man i Danmark kunne have nydt godt af mere kritisk analyse i relation til eksempelvis værdiansættelsen på Pandora inden selskabets markante nedjustering primo august 2011. Analyse af en sådan art ville man realistisk set kun kunne forvente af aktører med et short-bias. Ingen kan i øvrigt klandre short-sælgere for den kursmæssige misere Pandora befinder sig i. Den ære må tilskrives helt andre aktører.

2) Short selling medvirker til skarpere priser/ lavere spreads i markedet pga. den øgede likviditet aktiviteten bidrager med. Dette medfører en bedre og mere effektiv kursdannelse i markedet.

3) Short selling skaber et mere efficient marked. I tillæg til mere effektiv kursdannelse i markedet er short selling medvirkende til at skabe et mere efficient marked grundet det øgede antal aktører i markedet samt det øgede informationsniveau. Det er ingen hemmelighed at aktieanalyser- og anbefalinger tenderer til typisk at have en positiv bias. Analyser fremsat af aktører i markedet med ”modsatte” positioner bidrager typisk med andre synsvinkler mv. hvilket kun er sundt og (eksemplificeret ovenfor). Markedet får herved en øget mængde af information at forholde sig til.

4) Ingen målbar, negativ effekt. I kritikken af short selling glemmer man til tider at man aldrig faktuelt har kunnet beregne nogen negativ effekt som resultat af short selling. Man kan kun spekulere i at der eksisterer en effekt. Man tenderer i sin kritik af aktiviteten også at se bort fra at short-sælger skal købe de solgte aktier tilbage på et senere tidspunkt. Man tenderer således udelukkende til fokus på salget af aktierne.

5) Mer-indtægt ved udlån: Short-sælger låner aktier og det skal der naturligvis betales for ligesom der betales for lån af eksempelvis valuta. De banker og institutioner der låner aktier ud til short sælger opnår en indtægt for denne service. – Og man hører dem i øvrigt ikke beklage sig.

6) Short-positioner benyttes i hedging-strategier. Der eksisterer en implicit anerkendelse af short selling-aktivitet i dag, idet vi har flere hedge-foreninger som opererer med long-/short-strategier. At bandlyse og/eller kritisere aktiviteten vil således delvist undergrave den eksisterende godkendelse af nævnte hedgeforeningers aktivitet.

Det store problem med short selling kan muligvis afgrænses ganske simpelt. Vi har i flere omgange oplevet markante fald på aktiemarkederne, herunder i banksektoren som af indlysende årsager har stået for skud. På samme tid har man kunnet registrere et øget antal short-positioner, hvilket dybest set er naturligt, ikke mindst med EU’s gældskrise in mente. Det uheldige er dog, at der på samme tid har floreret rygter i markedet af så alvorlig karakter, at de har været i stand til at bevæge kurserne på udvalgte aktier relativt markant. Det er således her argumentet omkring short selling i kombination med markedsmanipulation opstår, det såkaldte ”short & distort”*.

– Men skal man lade sig diktere af et fåtal som handler i direkte modstrid med reglerne (læs: manipulerer)? Det emmer i højere grad af, at man ønsker at placere årsager til dele af den makroøkonomiske misere man befinder sig i på nogle mennesker og en form for investeringsaktivitet man kun har delvis forståelse for. Det er problematisk at kritikere ikke forstår de positive mekanismer ved short selling, men blot vælger at fokusere på et fåtal af uheldige hændelser (som til syvende og sidst fremstår som ikke-beviste, postulerede tilfælde).

Alt i alt hænger det fint i tråd med det herskende ønske om at ”tvangsidentificere” syndebukke. Frem for reel substans bag selve forbuddet mod short-selling kan man sige at der fra politisk side udøves tiltag i håb om psykologisk påvirkning af også de finansielle markeder. – Også på trods af, at netop denne sektor om nogen måtte være i stand til at gennemskue den tvivlsomme effekt af et forbud, samt risikoen for at man herved tværtimod fjerner de ovennævnte fordele short selling har for markedet som helhed.

Et marked som det danske har et særligt behov for opretholdelse af likviditet i markedet, da det i forvejen repræsenterer et mindre marked. Ved at fjerne short selling fjernes også likviditet fra markedet. På dette område er short selling centralt, da aktiviteten medvirker øget likviditet i markedet, bedre spreads og mere effektiv kursdannelse. At fjerne denne mulighed betyder potentielt at fjerne et konkurrenceparameter for markedet som helhed.

Short selling repræsenterer en nødvendig og effektiv metode til naturlig regulering af finansielle markeder. Såfremt man havde bedre indsigt i de sunde mekanismer denne aktivitet bidrager med ville man måske overveje nøjere i regi forbud mv. Hvis man flyttede det negative fokus væk fra short selling kunne søgningen efter syndebukke for økonomisk misere muligvis lykkes med at identificere den rigtige eller de rigtige syndebukke. – Men at udråbe short selling som en syndebuk må betragtes som udtryk for enten manglende indsigt eller politisk spin.

*Short selling dækker kort sagt over muligheden for at opnå positivt afkast i faldende markeder. Simplificeret fortalt muliggøres dette ved at investorer stiller aktier til rådighed, som kan lånes af short-sælger. Investor opnår således en indtægt via denne långivning, mens short-sælger opnår muligheden for at profitere i perioder med faldende kurser.

 *”Short & distort” kan siges at være den omvendte version af den manipulation man hyppigt oplever i opgangstider omkring aktier, hvor hensigten med manipulationen blot er at skabe stigende kurser frem for at søge at manipulere dem i nedadgående retning.

 

/ Følg løbende mine opdateringer på twitter.com/flemmingkozok

/ VIDSTE DU: At jeg tilbyder personlig undervisning i Active Trading? Hør mere via e-mail: flemmingkozok@gmail.com

Vurdér, kommentér
og del indlægget!

98%

comments

1 kommentar

46 Synes godt om 1 Synes ikke godt om
Anmeld indlægget


  1. Hej Flemming – har læst det meste af de tekster du har skrevet til stor inspiration i egen trading.

    Apropos bobler og extreme exuberance – hvad er din overbevisning ift kryptocurrencies og valuation af disse?

    Svar | Anmeld kommentar juli 22, 2017 at 1:39 pm